سقوط بزرگ ۱۹۲۹

۱. رونق دهه ۱۹۲۰ ناشی از هیجان سفته‌بازی بود، نه صرفاً رفاه اقتصادی

همراه با ویژگی‌های برجسته‌ای که ستایش می‌کردند، تمایل بی‌حد و حصری برای ثروتمند شدن سریع با کمترین تلاش فیزیکی نیز در آن‌ها دیده می‌شد.

دورانی از رفاه. در حالی که رئیس‌جمهور کولیدج آرامش و رونق اواخر دهه ۱۹۲۰ را تحسین می‌کرد، در زیر سطح افزایش تولید و اشتغال، یک وسواس عمومی فزاینده نسبت به ثروت آسان و بی‌دردسر وجود داشت. این روحیه تنها بر پایه رشد اقتصادی مستحکم نبود، بلکه بر باور پرشوری به پاداش‌های نامحدود حاصل از سفته‌بازی استوار بود. رونق املاک فلوریدا نمونه‌ای اولیه و دراماتیک از این تب سفته‌بازی بود، جایی که ارزش زمین‌ها صرفاً بر اساس انتظار افزایش قیمت‌های آینده بالا رفت، بدون توجه به کاربرد ذاتی یا درآمدزایی آن‌ها.

حباب سفته‌بازی فلوریدا. رونق فلوریدا عناصر کلاسیک یک هیجان سفته‌بازی را نشان داد: وجود یک عنصر ضروری و واقعی (آب و هوا) که بر آن دنیایی از خیال‌پردازی ساخته شده بود. خریداران به دنبال استفاده از زمین نبودند بلکه قصد داشتند آن را برای سود سریع بفروشند، که این امر با اعتبار آسان (پرداخت ۱۰٪ پیش‌پرداخت) و ورود مداوم خریداران جدید تقویت می‌شد. سقوط بازار در سال ۱۹۲۶ که با طوفان‌های سهمگین تسریع شد، به‌طور گسترده‌ای شناخته شده بود، اما روحیه سفته‌بازی به طرز شگفت‌آوری باقی ماند و تمرکز خود را به بازار سهام منتقل کرد.

بازار سهام جایگزین شد. از سال ۱۹۲۴ قیمت سهام به طور پیوسته افزایش یافت که در ابتدا بازتابی از سودهای خوب شرکت‌ها بود. اما تا سال ۱۹۲۸ بازار وارد مرحله‌ای از «فرار جمعی به دنیای خیالی» شد که با جهش‌های ناگهانی قیمت‌ها و کاهش توجه به ارزش‌های بنیادی مشخص می‌شد. در این دوره، «معامله‌گران حرفه‌ای بزرگ» ظهور کردند و باور عمومی به این که بازار راهی تضمین‌شده برای ثروتمند شدن است، بدون توجه به اصول سرمایه‌گذاری سنتی، گسترش یافت.

۲. مقامات از خطر سفته‌بازی آگاه بودند اما به دلیل ترس از مداخله فلج شده بودند

پیامدهای اقدام موفقیت‌آمیز تقریباً به اندازه پیامدهای بی‌عملی وحشتناک به نظر می‌رسید و برای کسانی که اقدام می‌کردند، ممکن بود حتی هولناک‌تر باشد.

آگاهی از حباب. تا اوایل سال ۱۹۲۹، افراد مسئول، از جمله برخی در فدرال رزرو و حتی رئیس‌جمهور هوور (به صورت خصوصی)، دریافته بودند که سفته‌بازی وحشیانه‌ای در جریان است و ناگزیر به پایان خواهد رسید. اما آن‌ها با یک معضل عمیق روبرو بودند: مداخله برای متوقف کردن رونق باعث سقوط فوری می‌شد که مسئولیت آن بر عهده آن‌ها گذاشته می‌شد، در حالی که بی‌عملی خطر فاجعه‌ای شدیدتر در آینده را به همراه داشت. گزینه دوم این امکان را می‌داد که سرزنش به تعویق بیفتد.

ابزارها و اراده محدود. ابزارهای سنتی فدرال رزرو—عملیات بازار باز و نرخ تنزیل—به عنوان ابزارهایی ناکارآمد یا بیش از حد خشن دیده می‌شدند. فروش اوراق بهادار دولتی محدود به موجودی بود و افزایش نرخ بهره به کسب‌وکارهای «مشروع» بیشتر آسیب می‌رساند تا سفته‌بازانی که سودهای کلان می‌بردند. علاوه بر این، بخش قابل توجهی از تأمین مالی بازار از سوی شرکت‌ها و افراد بود که فدرال رزرو احساس می‌کرد کنترلی بر آن ندارد. قدرتمندترین ابزار، یعنی محکومیت عمومی قوی، به دلیل ترس از ایجاد سقوط ناگهانی و قابل انتساب، کنار گذاشته شد.

فشار اخلاقی ناکام ماند. تلاش‌های محتاطانه فدرال رزرو برای «فشار اخلاقی»، مانند هشدار مبهم فوریه ۱۹۲۹، تنها باعث توقف موقت بازار شد و نشان‌دهنده نگرانی‌های زیرین بود اما مانع افزایش قیمت‌ها نشد. چارلز ای. میچل از بانک نشنال سیتی به طور علنی به فدرال رزرو بی‌اعتنایی کرد و تعهد داد که منابع بانکی را برای جلوگیری از کمبود نقدینگی در بازار وام اختصاص دهد، که عملاً اولویت وال‌استریت را بر نگرانی‌های فدرال رزرو نشان داد. این رویداد ناتوانی یا عدم تمایل فدرال رزرو به اقدام قاطع را برجسته کرد و بازار را آزاد گذاشت تا به صعود ادامه دهد.

۳. صندوق‌های سرمایه‌گذاری موتور اصلی افراط سفته‌بازی شدند

مزیت صندوق سرمایه‌گذاری این بود که تقریباً جدایی کامل حجم اوراق بهادار شرکت‌ها از حجم دارایی‌های واقعی شرکت‌ها را به وجود آورد.

پاسخ به تقاضای سهام. با افزایش تقاضای عمومی برای سهام، عرضه نه تنها از طریق انتشار سهام جدید شرکت‌ها بلکه به طور قابل توجهی از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری افزایش یافت. این نهادها دارایی‌های واقعی جدیدی ایجاد نمی‌کردند بلکه اوراق بهادار خود را برای خرید سهام موجود صادر می‌کردند و عملاً لایه‌هایی از ادعاهای کاغذی بر دارایی‌های زیرین ایجاد می‌کردند. این اختراع کاملاً با زمانه سازگار بود و اجازه می‌داد حجم اوراق بهادار بسیار فراتر از رشد اقتصاد واقعی گسترش یابد.

حمایت سودآور. سازماندهی صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای شرکت‌های حامی (بانک‌ها، کارگزاران، صندوق‌های دیگر) بسیار سودآور بود. آن‌ها حق‌الزحمه مدیریت دریافت می‌کردند و مهم‌تر از آن، تخصیص سهام یا اختیار خرید به قیمت عرضه را داشتند که می‌توانستند بلافاصله به عموم مشتاق با حق‌العمل قابل توجه بفروشند. این ساختار انگیزشی باعث رشد سریع صندوق‌ها شد، به طوری که صدها صندوق در سال‌های ۱۹۲۸ و ۱۹۲۹ تشکیل شدند و میلیاردها اوراق بهادار را عرضه کردند.

اهرم مالی و ساختار هرمی. مفهوم اهرم مالی، که با صدور اوراق قرضه و سهام ممتاز همراه با سهام عادی برای خرید سهام عادی به دست می‌آمد، به مرکز توجه تبدیل شد. افزایش ارزش پرتفوی به طور هندسی بر سهام عادی صندوق سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذاشت. این امر منجر به ساختار هرمی شد، جایی که یک صندوق از صندوق دیگر حمایت می‌کرد و کنترل را متمرکز و سود (و بعدها زیان) را از طریق زنجیره‌ای از مالکیت‌های بین‌شرکتی افزایش می‌داد. صندوق‌های شنادواه و بلو ریج گلدمن، ساکس نمونه‌های بارز این «دیوانگی عظیم» بودند.

۴. خوش‌بینی و انکار تا آغاز سقوط اجتناب‌ناپذیر حاکم بود

مردم در زمانی که خوشحال‌ترین هستند، بیشترین باورپذیری را دارند.

صعود بی‌وقفه بازار. تابستان ۱۹۲۹ بازار به صعود شگفت‌انگیز خود ادامه داد، به طوری که شاخص‌های اصلی در عرض تنها سه ماه نزدیک به یک‌چهارم افزایش یافتند. حجم معاملات بالا ماند و وام‌های کارگزاری که با سرمایه شرکت‌ها و افراد برای کسب نرخ‌های بهره بالا تأمین می‌شد، از هفت میلیارد دلار فراتر رفت. با وجود این نشانه‌های افراط، روحیه غالب خوش‌بینی بی‌حد و حصر و باور قوی به پایداری رفاه «عصر نو» بود.

پیشگویان اعتماد. گروهی از صداهای برجسته، از جمله بانکداران، اقتصاددانان و شخصیت‌های عمومی، اطمینان مداوم ارائه می‌دادند. چارلز ای. میچل شرایط را «اساساً سالم» اعلام کرد و پروفسور اروینگ فیشر به طور مشهور از «فلات دائمی بالا» سخن گفت. انجمن اقتصادی هاروارد پس از یک دوره کوتاه بدبینی، تسلیم خوش‌بینی غالب شد. بدبینان طرد یا حتی به خرابکاری متهم می‌شدند که نشان‌دهنده تمایل شدید به باور این بود که صعود بازار موجه و پایدار است.

نادیده گرفتن هشدارها. حتی زمانی که بازار نوسانات فزاینده‌ای نشان داد و برخی شاخص‌های اقتصادی در تابستان شروع به نزول کردند، روایت غالب مثبت باقی ماند. افشای کلاهبرداری هتری در لندن و رد تقسیم سهام توسط یک ناظر ماساچوست تنها لرزش‌های کوچکی بودند که عمدتاً نادیده گرفته شدند. بازار به مرکز فرهنگ تبدیل شده بود و اخبار و گفتگوها را تحت سلطه داشت، با حضور بسیاری از شرکت‌کنندگان تازه‌وارد و کم‌تجربه که به نبوغ مالی یا صرفاً به روند صعودی قیمت‌ها تکیه می‌کردند.

۵. سقوط بازار، آبشاری ترسناک از فروش‌های هیجانی و درخواست‌های مارجین بود

از میان تمام اسرار بورس، هیچ‌کدام به اندازه این که چرا برای هر فروشنده‌ای خریدار وجود دارد، غیرقابل فهم نیست.

شکست بابسون. اولین شوک قابل توجه در ۵ سپتامبر رخ داد که با پیش‌بینی راجر بابسون درباره سقوط «وحشتناک» آغاز شد. اگرچه ابتدا نادیده گرفته شد، این «شکست بابسون» آغاز روندی ناپایدار اما عمدتاً نزولی در سپتامبر و اکتبر بود. حساسیت بازار به حتی یک صدای مخالف، ناپایداری زیرین آن را نشان داد، هرچند تب سفته‌بازی، بر اساس وام‌های کارگزاری، همچنان افزایش یافت.

پنج‌شنبه سیاه. ۲۴ اکتبر ۱۹۲۹ روزی بود که به عنوان اولین روز ثبت شده در تاریخ به خاطر ترس و وحشت شناخته شد. بازار در ابتدا آرام باز شد اما به سرعت به «هجوم دیوانه‌وار برای فروش» تبدیل شد. حجم معاملات به نزدیک ۱۳ میلیون سهم رسید و قیمت‌ها به صورت عمودی سقوط کردند زیرا سفارش‌های فروش خریداران را تحت فشار قرار دادند. تیکر ساعت‌ها عقب افتاده بود و سفته‌بازان در ناآگاهی ترسناک از زیان‌های فزاینده خود باقی ماندند. جمعیت‌ها در بیرون بورس تجمع کردند که نشان‌دهنده ترس و سردرگمی گسترده بود.

درخواست‌های مارجین، ترس را تشدید کرد. با کاهش قیمت‌ها، هزاران سفته‌باز درخواست‌های مارجین دریافت کردند که نیازمند وثیقه نقدی اضافی برای پوشش کاهش ارزش دارایی‌هایشان بود. بسیاری که قادر به تأمین این وثیقه نبودند، به طور خودکار توسط کارگزاران خود فروخته شدند و این امر به سیل فروش افزود و سقوط قیمت‌ها را تسریع کرد. این چرخه معیوب کاهش قیمت، درخواست مارجین و فروش اجباری، مکانیزم کلیدی سقوط بود.

۶. تلاش‌های بانکداران برای حمایت سازمان‌یافته در برابر موج فروش بی‌ثمر بود

جامعه مالی، به گفته تایمز، اکنون «با اطمینان از این که قدرتمندترین بانک‌های کشور آماده جلوگیری از تکرار [ترس و وحشت] هستند» احساس امنیت می‌کرد.

نشست مورگان. در پنج‌شنبه سیاه، هنگامی که وحشت به اوج رسید، جلسه‌ای از قدرتمندترین بانکداران کشور در شرکت جی.پی. مورگان برگزار شد. خود خبر این جلسه تأثیر آرام‌بخشی داشت و یادآور مداخله جی.پی. مورگان پدر در بحران ۱۹۰۷ بود. توماس لامونت از مورگان بحران را به طور علنی کم‌اهمیت جلوه داد و ریچارد ویتنی، رئیس موقت بورس و معامله‌گر معروف مورگان، به طور نمایشی سفارش‌های خرید بزرگی برای سهام کلیدی مانند یو.اس. استیل ثبت کرد.

رالی موقت. اقدامات ویتنی و خبر تشکیل صندوق بانکداران باعث رالی فوری و پرانرژی شد. قیمت‌ها به سرعت از پایین‌ترین سطح خود بازگشتند و زنجیره واکنش‌های فروش اجباری را متوقف کردند. بهبود بازار در پنج‌شنبه سیاه چشمگیر بود و بسیاری را به این باور رساند که بدترین شرایط پشت سر گذاشته شده و بانکداران توانسته‌اند قدرت خود را برای تثبیت بازار نشان دهند.

حمایت فروپاشید. با این حال، این آرامش کوتاه‌مدت بود. در دوشنبه ۲۸ اکتبر، بازار زیان‌های شدیدتری نسبت به پنج‌شنبه متحمل شد و این بار حمایت سازمان‌یافته به طور مؤثر ظاهر نشد. بیانیه بعدی بانکداران هدف خود را تنها «بازاری منظم» اعلام کرد، نه حفظ قیمت‌ها یا حفاظت از سودها. تا سه‌شنبه سیاه، ۲۹ اکتبر، با معامله رکوردشکن ۱۶.۴ میلیون سهم و سقوط قیمت‌ها در سراسر بازار، مشخص شد که قدرت بانکداران در برابر تمایل فراگیر به فروش بی‌اثر است. اعتبار آن‌ها به سرعت همانند بازار سقوط کرد.

۷. پیامدها، فساد مالی را آشکار و ضعف‌های ساختاری را برملا کرد

برای اقتصاددان، اختلاس جالب‌ترین جرم‌هاست.

افسانه خودکشی در برابر واقعیت. برخلاف افسانه رایج، سقوط بازار سهام باعث افزایش ناگهانی خودکشی‌ها نشد. اگرچه نرخ خودکشی پیش از آن افزایش یافته بود و در سال‌های رکود نیز ادامه یافت، ماه‌های بلافاصله پس از سقوط هیچ جهش قابل توجهی نشان ندادند. این افسانه احتمالاً از نسبت دادن خودکشی‌های موجود به زیان‌های بازار یا از پیوند دادن نادرست تراژدی‌های دوره رکود به سقوط بازار ناشی شده است.

آشکار شدن «بزل». سقوط بازار به طور چشمگیری کشف اختلاس‌ها را تسریع کرد. در دوران رونق، نظارت سست و پول فراوان اجازه می‌دهد «بزل»—موجودی اختلاس‌های کشف‌نشده—رشد کند. بحران مالی ناگهانی و افزایش نظارت پس از سقوط، موجی از اعترافات و افشاگری‌ها را به همراه داشت، از کارکنان کوچک که با پول شرکت قمار می‌کردند تا موارد چشمگیر مانند غارت بانک صنعتی اتحادیه در فلینت، میشیگان، که مدیران آن میلیون‌ها دلار در سفته‌بازی از دست داده بودند.

افشای سوءرفتار بانکداران. تحقیقات بعدی، به ویژه توسط کمیته پکورا، رفتارهای شگفت‌آور رؤسای بانک‌های بزرگ مانند چیس و نشنال سیتی را برملا کرد. آلبرت اچ. ویگین از چیس در سفته‌بازی‌های شخصی گسترده‌ای شرکت داشت، از جمله فروش کوتاه سهام بانک خود از طریق شرکت‌های کانادایی که توسط خود بانک تأمین مالی می‌شد. چارلز ای. میچل از نشنال سیتی، که طرفدار پرشور عصر نو بود، بعدها به اتهام فرار مالیاتی مرتبط با فروش سهام به همسرش برای ایجاد زیان متهم شد (اگرچه تبرئه شد)، که نشان‌دهنده تلاش‌های حتی چهره‌های برجسته برای مدیریت مالی خود در میان سقوط بود.

۸. اطمینان‌بخشی‌های هوور بیشتر آیینی بود تا سیاست اقتصادی مؤثر

آقای هوور در سال ۱۹۲۹ پیشگام این حوزه از اداره عمومی بود.

اقدامات محدود اولیه. پس از سقوط، رئیس‌جمهور هوور اقداماتی انجام داد، از جمله کاهش مالیات اندک که هرچند در مسیر درست بود، به دلیل پایه مالیاتی پایین برای اکثر آمریکایی‌ها تأثیر قابل توجهی نداشت. او همچنین مجموعه‌ای از جلسات برجسته با رهبران صنعت، کار و کشاورزی برگزار کرد.

جلسات «بدون کسب‌وکار». این کنفرانس‌های کاخ سفید بیشتر برای ایجاد تصویر اقدام بود تا تدوین سیاست‌های ملموس. با حضور شخصیت‌های مهم، بیانیه‌های مطبوعاتی خوش‌بینانه‌ای صادر شد اما تعهدات الزام‌آوری به همراه نداشت. این رویکرد آیینی، شبیه‌سازی اقدام بدون مداخله واقعی دولت، به نماد پاسخ هوور به بحران تبدیل شد.

خوش‌بینی ادامه‌دار در برابر سقوط. با وجود وخامت واضح و سریع شاخص‌های اقتصادی—کاهش تولید، بارگیری‌های قطار و قیمت کالاها—هوور و دولتش به پیش‌بینی‌های خوش‌بینانه ادامه دادند. این اطمینان‌های مکرر و بی‌پایه، هرچند احتمالاً برای بازگرداندن اعتماد بود، به تدریج از واقعیت جدا شد و به حس انکار رسمی در عمق رکود دامن زد.

۹. رکود بزرگ با ضعف‌های بنیادی اقتصادی که سقوط آن‌ها را آشکار کرد، تشدید شد

به نظر می‌رسد در سال ۱۹۲۹، با تغییر یک کلیشه مشهور، اقتصاد اساساً ناسالم بود.

ضعف‌های زیربنایی. اگرچه سقوط بازار باعث رکود شدید شد، اقتصاد بر پایه‌های شکننده‌ای بنا شده بود که شوک را تشدید کردند. پنج ضعف کلیدی عبارت بودند از:

• **توزیع ناعادلانه درآمد